盈利能力“碾压”同行?亿联网络“优秀”之谜-诡异图片

发表时间:2020年02月24日 20:15:13内容来源:盈利能力“碾压”同行?亿联网络“优秀”之谜

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盈利能力“碾压”同行?亿联网络“优秀”之谜

盈利能力“碾压”同行?亿联网络“优秀”之谜

原标题:盈利能力“碾压”同行? 亿联网络“优秀”之谜

亿联网络(300628.SZ)是一家企业通信与协作解决方案提供商,主要产品包括统一通信桌面终端、高清视频会议系统以及统一通信无线终端,2019年,公司预计实现收入23.60亿元至25.42亿元,同比增长30%-40%;净利润预计为11.92亿元至12.77亿元,同比增长40%-50%。在技术密集型行业里,亿联网络以约占营业收入7%的研发投入实现了营收规模连年大幅增长与毛利率的提高,而同行业上市公司约20%的研发投入却只换来营收的缩水甚至净利润的亏损。亿联网络曾宣称,2017年SIP话机业务市场份额位居全球第一,但在AT&T、英国电信(British Telecom)、西班牙电信(Telefonica)、KPN(荷兰电信)、澳大利亚电信(Telstra)等大型电信运营商的官网上却鲜见亿联品牌,或者经销商的财务状况更能反映公司真实的营销能力。  盈利能力“碾压”同行?  SIP(Session Initiation Protocol,会话初始)是一种适合各种媒体内容实现多用户会话的通信协议,协议受众包括云服务提供商、SIP中继服务解决方案供应商、电信运营商、系统集成商、第三方供应商、移动网络运营商、移动虚拟网络运营商、通信服务提供商、VoIP(互联网协议语音)服务提供商以及托管服务提供商等。亿联网络主要从事统一通信终端产品的研发、销售及服务,公司将所有产品外包给独立第三方外协厂商进行生产,并主要通过授权经销商渠道销售终端产品,属于第三方供应商及托管服务提供商。公司长期以来以海外销售为主,以2018年为例,当年其营业收入为18.15亿元,其中40.91%来源于美洲,37.62%来源于欧洲,其他地区占比21.47%。  亿联网络在招股书中以Polycom(宝利通)为对标对象,但与亿联网络存有竞争关系的品牌数量繁多,例如Cisco(思科)、Avaya、Grandstream(潮流网络)、Aastra、Snom、Jabra、Logitech(罗技)、ZTE(中兴)等。一些耳熟能详的品牌隶属于大型集团公司,其营收规模在集团业务的占比很小,还有一些品牌所属公司没有公开上市,把这些品牌剔除,可筛选出PLANTRONICS(PLT.N)、AVAYA(AVYA.N)、RIBBON COMMUNICATIONS(RBBN.O)、CLEARONE(CLRO.O)和GN STORE NORD A/S(GGNDF.OO)五家上市公司作为亿联网络的可比对象。  PLANTRONICS是一家轻型通讯耳机、电话耳机系统、其他通信终端和配件生产商,据披露,截至2019年9月末(2019财年半年报截止日),PLANTRONICS在全球雇佣了7490名员工,其中3005人位于墨西哥,其产品的组装、测试和包装工作在墨西哥的工厂中进行。  该公司将大部分语音和视频产品的生产分包给Celestica、Askey、富士康、和硕、和伟易达,统一通讯平台产品的关键组件由中国和以色列的第三方生产,产品直接从制造地点分发给最终用户。尽管利用了外包方式节约成本和费用,PLANTRONICS的净利率还是从2015财年的7.98%一路下滑至2019财年上半年的-7.78%,销售毛利率由2015财年的50.73%下降至2019财年上半年的46.04%,研发费用占营业收入的比例为9.82%-13.19%。  2018年7月,PLANTRONICS以22.17亿美元对价收购了Polycom的100%股权,产生了12.63亿美元商誉。据披露,2017年,Polycom的营业收入、毛利、研发费用和净利润分别为11.43亿美元、6.47亿美元、1.36亿美元和-8004万美元;2018年上半年,Polycom的营业收入、毛利、研发费用和净利润分别为2.79亿美元、1.57亿美元、3675万美元和-2344万美元。也就是说,Polycom的毛利率约为56%,研发费用约占营业收入的12%。  被收购后,2018年7月至12月,Polycom产生了7.64亿美元营业收入和-1.30亿美元净利润。数据显示,2015年起,PLANTRONICS陷入增长瓶颈,2015-2017财年,该公司的营收增幅依次为-1%、3%和-3%,2018财年,该公司的营收为16.75亿美元,扣除Polycom的收入之后,原业务营收为9.11亿美元,较上年同期增长了6%。值得一提的是,Polycom在2016年私有化以前曾是上市公司,2015年该公司的营业收入约为13亿美元,较上年同期下降6%,结合前文数据,该公司2017年的营收规模依然缩小。  AVAYA和CLEARONE的营收缩水也颇为显著。AVAYA是一家商业通信公司,产品与解决方案涵盖了统一通信和联络中心平台、应用程序和设备,2014-2016财年(截止日为次年的9月30日),AVAYA的营收增长率依次为-6.63%、-9.29%和-11.62%,2017年11月,AVAYA完成了破产重组,据披露,2018年10月至2019年9月,该公司的营业收入、毛利率和净利率分别为28.87亿元、54.55%和-23.24%;2017财年至2019财年,该公司的研发投入约占产品收入的16%。CLEARONE的营收则由2015年的5780万美元下滑至2018年的2816万美元,2018年度,该公司的销售毛利率为47%,净利润亏损1669万美元,研发费用占营业收入的27.84%。  其余两家可比对象近年来完成了数次并购重组,从而实现业绩稳步增长。RIBBONCOMMUNICATIONS(下称“Ribbon”)与Taqua、Genband重组,并收购了Anova和Edgewater,GNSTORE NORD A/S(下称“GN”)相继收购了Innova、audEERING、PanaCast和Altia。据披露,2018年度,Ribbon的营业收入为5.78亿美元,净利润为-7681万美元,毛利率为53.35%,研发费用占营业收入的25.17%。2019年度,GN的营业收入为125.74亿丹麦克朗,净利润为14.68亿丹麦克朗;2018年和2019年,GN的销售毛利率分别约为62%和60%,研发投入约占营业收入的9%。  上述比较对象的盈利情况均表明,统一通信终端、呼叫中心及视频会议解决方案是一个高毛利、高研发、低净利的行业,在没有开展并购重组的情况下,企业很难依靠内生力量保持增长。然而,亿联网络的财务数据却呈现出“傲视群雄”般的繁华景象,2019年前三季度,亿联网络的营业收入为18.56亿元,较上年同期增长40.69%,2015年至2018年,其营收增幅依次为35.54%、39.56%、50.23%和30.81%。2018年,公司的毛利率为61.79%,研发费用占营业收入的7.54%,2019年前三季度毛利率提高至65.69%,研发费用占营业收入的5.49%。  不可否认的是,亿联网络IPO募集约16亿元资金对其扩大市场规模起到了推动作用。募集资金承诺项目显示,2018年,统一通信终端的升级和产业化项目当期实现的效益为5.26亿元,高清视频会议系统的研发及产业化项目当期实现的效益为9093万元,这两个项目在2017年均未有效益,那么,2018年公司的营业收入应至少比2017年高出6.17亿元。而实际上,上市公司2018年的营业总收入仅比2017年多出4.28亿元,这该如何解释呢?  有观点认为,亿联网络的毛利率高于同行是受益于中国的出口退税政策,但事实上其他国家也有出口退税相关政策,不能一概而论。2017年3月的招股书曾指出,亿联网络的产品当前执行的出口退税率为17%,如果未来国家下调跟公司产品相关的出口退税率,公司主营业务成本将相应上升,由于公司向下游转嫁成本存在一定滞后性,短期内出口退税率下降将会导致公司产品毛利率下降,进而影响公司的盈利能力。2018年4月,财政部宣布调整增值税税率,第四条规定原适用17%税率且出口退税率为17%的出口货物,出口退税率调整至16%,自同年5月1日起执行,生产企业2018年7月31日前出口的第四条所涉货物、销售的第四条所涉跨境应税行为,执行调整前的出口退税率。退税率的降低本不利于亿联网络保持较高的毛利率,匪夷所思的是,与2018年上半年相比,公司2019年上半年的毛利率反而提高了5个百分点。  经销商的“秘密”  自上市以来,亿联网络的销售费用占营业收入的比例不超过6%,公司的产品销售以经销模式为主,2015年和2016年,向经销商销售的金额占主营业务收入的比例分别为93.19%和91.60%。根据招股书,亿联网络的客户分为经销商、运营商和平台商三类,首先,授权经销商与公司签订框架经销协议,以买断的方式从公司直接采购产品并付款给公司;其次,授权经销商在其授权经销的市场区域内向下游客户,即分销商、运营商、系统集成商销售产品。公司在将货物运送到港口并完成报关手续后,即视为将货物的风险和报酬进行了转移,并依会计准则确认收入;授权经销商的购货即对货物的买断并独自承担货物的二次销售风险。对于国际销售,在大多情况下,公司会要求授权经销商及客户预缴全数款项或以信用证方式做担保。  这样的销售方式对亿联网络是极其有利的,能在公司产品运输前预缴全部款项或出具信用证的经销商,其资金实力与渠道优势也不可小觑。亿联网络曾在招股书与回复2019年半年报问询函(下称“回复函”)中披露前十大授权经销商,其中不乏大型通讯产品经销商、电子产品经销商、电信运营服务商等。然而,通过查询各经销商所在国家的公司注册信息,可发现三家经销商的数据令人费解,分别是YEALINK (UK) LTD。(下称“亿联英国”)、IPMATIKA, LLC和Lydis B.V。。  前五大客户显示,2015年和2016年,公司对亿联英国的销售额分别为4151万元和6845万元,占公司当期营业总收入的6.27%和7.41%。亿联英国的财务数据被公布在beta.companieshouse.gov.uk网站上,以人民币汇率中间价9.54计算,2014年年末,该公司账面现金余额为7万元(7116英镑),存货为649万元(68万英镑);以人民币汇率中间价9.62计算,2015年度,该公司账面现金余额为895元(93英镑),存货为1260万元(131万英镑),营业收入为5243万元(545万英镑),净利润为337万元(35万英镑),净利率约为6%;以人民币汇率中间价8.51计算,2016年度,该公司的存货为1540万元(181万英镑),净利润为102万元(12万英镑),未披露营业收入。  对于非生产企业来说,不考虑存货跌价损失及税收,期初存货余额+当期购进的货物-当期销售的货物=期末存货余额,虽然上述财务数据未披露销售货物的成本,但可以假设企业采取了零利润销售的模式,以销售收入代替销售货物的成本,那么,实际上企业当期购进的货物应该低于期末存货余额+当期销售收入-期初存货余额,用这个公式可以算出2015年亿联英国当期购进的货物低于5854万元。结合前文提到亿联网络当期对其销售产品4151万元,可知亿联网络几乎垄断了亿联英国的全部货源。虽然未披露2016年营收数据,但可以假设亿联英国当期净利率依然为6%,通过净利润算出营业收入,代入前文的公式,可以算出2016年亿联英国当期购进的货物低于1980万元,这与2016年亿联网络当期对其销售产品6845万元大相径庭,如果说6845万元的数据是真实的,只能说明亿联英国降低了净利率,譬如,以净利率1.5%来计算,则当期购进的货物低于7080万元。2016年,亿联英国的母公司被Nycomm Holdings Limited收购,回复函显示,2019年上半年,亿联网络对Nycomm的销售额为5746万元,占当期营业总收入的4.9%,这是Nycomm第一次出现在亿联网络的公告中。  IPMATIKA系亿联网络在俄罗斯的授权经销商,2014年及2019年上半年,亿联网络向IPMATIKA销售产品2376万元和3479万元,分别占当期营收总额的4.86%和2.96%。IPMATIKA的俄文名称可从其官网ipmatika.ru获知,再通过www.list-org.com/company检索俄文名称,可获取该公司的注册信息及财务数据。以人民币汇率中间价9.05计算,2014年IPMATIKA的营业成本、现金及现金等价物分别为2030万元(1.84亿卢布)和12万元(111万卢布);以人民币汇率中间价10.14计算,2018年IPMATIKA的营业成本、现金及现金等价物分别为6197万元(6.28亿卢布)和12万元(123万卢布),即该公司2014年从亿联网络的采购额与当期的营业成本规模相当,2019年上半年的采购额比2018年营业成本的一半规模略多。结合招股书,2015年和2016年,IPMATIKA位列亿联网络经销商第8位和第9位,2017年也与亿联网络签订了销售合同。然而,根据IPMATIKA官网,VBeT、Yeastar、Milesight、Gigaset、3CX也是其经销品牌,似乎说明IPMATIKA每年从亿联网络采购的产品并没有即时卖出,存在压货的可能。  Lydis成立于2013年,注册资本为1.8万欧元,成立当年,Lydis便开始与亿联网络合作,并成为荷兰授权经销商。2015年、2016年和2019年上半年,亿联网络向Lydis销售产品3222万元、4500万元和3479万元,分别占当期营收总额的4.87%、4.87%和3.64%。根据www.lydis.nl官网介绍,Lydis销售的产品包括Yealink(亿联)、Spectralink、2N、Paton和Hikvision(海康威视),并对产品提供商业和技术支持。《证券市场周刊》记者从kyckr.com获取到Lydis的简化资产负债报表,据披露,2015年度至2017年度,Lydis的所有者权益总额分别为94万欧元、174万欧元和271万欧元。所有者权益被分为股本、债券溢价(Agio)和“其它储备”三个明细,其中Lydis的股本和债券溢价分别为1.8万欧元和16万欧元,未发生改变,其它储备却分别较上年同期增加了51万欧元、80万欧元和97万欧元,说明当期至少产生了上述金额的净利润,那么,Lydis 2015年至2017年的净资产收益率至少为54.26%、45.98%和35.80%;相比之下,通讯设备经销商SCANSOURCE(SCSC.O)近五年的净资产收益率为3.83%-8.27%。进一步分析,Lydis的资产负债率在52.24%至61.75%,经营杠杆并不是导致净资产收益率高企的原因,表明Lydis的盈利水平令人叹为观止。  如前文所述,亿联网络的销售政策决定了其经销商需具有一定的资金实力,而亿联英国、IPMATIKA和Lydis显然不具备这样的优势,却时常出现在公司的前五大客户名单中。2019年上半年,亿联网络对前十大经销商合计销售比例为56.05%,以当期营业收入11.74亿元、第十名经销商3479万元销售额计算,公司至少还有15名经销商未被披露,这些经销商的经营状况不得而知。  截至发稿,亿联网络并未回复《证券市场周刊》记者的采访。